陈兴、陈作（陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员）
报告正文
7月物价整体呈现“CPI保持温和上涨、PPI同比涨幅回落且环比降幅扩大”的特征。CPI方面，受国际输入性因素影响，7月份CPI环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点；同比上涨0.5%，涨幅比上月回落0.5个百分点，同比回落主要受汽油价格涨幅回落影响，环比降幅收窄则得益于暑期服务消费回暖的对冲，扣除食品和能源价格的核心CPI环比上涨0.3%、同比上涨0.9%，CPI总体保持温和上涨。PPI方面，国内部分行业需求增加，但受输入性和季节性等因素影响，7月份PPI环比下降0.7%，降幅比上月扩大0.4个百分点；同比上涨3.5%，涨幅比上月回落0.6个百分点。
未来几个月我国通胀走势预计将继续保持温和运行态势。CPI方面，国际市场价格波动传导下国内汽油价格环比降幅明显扩大，是非食品价格的主要下拉项；食品价格环比与上月持平、低于季节性水平，但生猪产能综合调控政策效应显现，叠加部分地区高温、强降雨等极端天气推高运输成本，猪肉价格环比由降转涨，食品项拖累边际收敛；服务价格环比由平转涨，暑期出行需求增加带动旅行社收费、宾馆住宿、飞机票等出行类价格明显上涨，部分地区政策性调价持续推进也对服务价格形成支撑；人工智能推动消费电子产品迭代升级，相关产品需求增加、价格上涨。核心CPI环比上涨0.3%、同比上涨0.9%，反映出内需韧性基本盘依然稳健，服务消费与新动能消费正逐步接替能源项成为价格中枢的主要支撑。
PPI方面，7月PPI同比上涨3.5%，涨幅较上月回落0.6个百分点，价格回升势头在高位放缓，但上拉与下拉力量同步减弱，结构分化格局并未改变。从环比看，本月PPI运行呈现三方面特征：一是输入性因素影响相关行业价格下行，石油开采、精炼石油及有色采选、冶炼等能化与有色链条价格普遍回落；二是季节性因素影响部分行业价格下降，高温、雨水及台风天气拖累建筑施工，黑色冶炼与建材价格走弱，水力、风力发电增加亦压降电力价格；三是产业转型升级和消费提质扩容带动部分行业价格上涨，人工智能、高端装备、新材料等领域价格逆势上行，但体量尚不足以扭转PPI环比下降0.7%、降幅比上月扩大0.4个百分点的方向。从传导机制看，电子设备制造业价格同比涨幅扩大，与消费端电子产品涨价形成呼应，表明人工智能驱动的需求正在局部打通从工业出厂到终端消费的传导路径；但整体仍呈现“PPI同比高位、CPI同比温和”的分化结构，上游成本回升与中下游价格下行并存，需警惕结构性分化对中下游制造业利润的二次挤压。
能源和原料价格延续显著分化态势。石油方面，7月国际油价呈现“冲高急落”的剧烈震荡走势，中旬地缘冲突升级一度推动布伦特原油突破100美元关口，下旬随着地缘局势缓和、风险溢价快速回吐，月末油价回落至87美元附近；国内能化链条价格主要反映前期跌势的滞后传导与月末急挫，石油开采、精炼石油产品制造价格环比分别下降11.8%和8.4%，CPI端汽油价格环比降幅扩大至10.7%，海外输入性压力总体进一步减轻，工业企业用能成本约束继续松动。煤炭方面，7月呈现出“动力煤横盘蓄势、焦煤冲高阴跌”的内部分化：迎峰度夏电厂刚需支撑下，动力煤价格全月持稳于740—743元区间，高位库存压制了旺季弹性的即时兑现；焦煤则上旬冲高至1856元后连续回落，全月累计下跌1.6%，高温多雨压制终端施工、钢厂利润收窄背景下，煤焦链条需求预期明显转弱。传统能源产业链上游景气度仍处高位，但内部动能已由六月的“双轨走强”切换为电煤单轨支撑。
CPI同比继续保持温和上涨，涨幅回落更多反映能源项的基数扰动而非内需走弱。全国7月CPI同比上涨0.5%，涨幅比上月回落0.5个百分点，其中汽油一项对CPI的上拉影响即比上月减少约0.45个百分点，贡献了同比回落的绝大部分；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，环比上涨0.3%、明显强于总CPI，显示剔除外生扰动后内需定价动能不降反升，通胀中枢的温和走势具备内生支撑。
分品类来看，食品价格同比下降1.5%，降幅延续收窄态势，对总指数的拖累已进入收敛通道。猪肉价格受生猪产能去化与综合调控政策效应显现影响，同比下降13.3%，降幅比上月收窄2.6个百分点；鸡蛋价格同比涨幅回落至17.8%但仍处高位，其余肉蛋奶、鲜菜鲜果等品类涨跌幅均在合理区间内窄幅波动，供需基本面保持平衡。工业消费品价格延续结构性上行放缓的特征，但内部动能正在切换。扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.5%，涨幅比上月回落0.2个百分点；其中汽油价格同比涨幅大幅回落16.0个百分点至1.0%，带动能源价格涨幅回落至0.6%，黄金饰品价格虽受高基数影响回落但仍保持24.6%的高位，而人工智能推动消费电子产品迭代升级，计算机、平板电脑和移动电话机价格同比分别上涨17.4%、17.2%和8.5%，涨幅均有扩大，能源与金饰等前期领涨项退坡的同时，电子产品接棒成为新的结构性支撑。服务价格运行总体平稳，同比上涨0.7%，涨幅小幅回落0.1个百分点，在刚性需求支撑下韧性仍存；其中医疗服务价格上涨4.3%、涨幅比上月扩大0.9个百分点，政策性调价持续推进正使之成为服务项内部最稳定的上行力量，家政服务、在外餐饮和教育服务价格涨幅总体稳定，支撑了服务业大盘。
CPI环比延续下降态势，但降幅明显收窄。全国7月CPI环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，主要受国际市场价格波动传导影响，暑期服务消费回暖则形成明显对冲。
分品类来看，食品价格环比由降转平，与上月持平，低于季节性水平0.6个百分点。应季水果大量上市、市场供应充足，鲜果价格环比下降3.8%；鲜菜价格上涨1.3%、鸡蛋价格下降2.1%，均明显低于季节性水平；猪肉价格受生猪产能综合调控政策效应显现、叠加部分地区高温强降雨推高运输成本影响，环比由上月下降0.8%转为上涨4.1%，成为食品项内部最重要的边际变化。服务价格环比由平转涨，明显走强。服务价格由上月持平转为上涨0.4%，受暑期出行需求集中释放带动，旅行社收费、宾馆住宿、飞机票、交通工具租赁价格环比分别上涨7.2%、6.5%、4.2%和3.6%，出行链全面回暖成为本月环比最大的支撑力量；受部分地区政策性调价持续推进影响，医疗服务价格环比上涨1.1%，进一步巩固了服务项的上行态势。工业消费品价格环比受外部波动因素影响继续回落，但结构分化加剧。受国际市场价格波动的高频传导影响，国内汽油价格环比下降10.7%，降幅比上月扩大5.8个百分点，是本月CPI环比最主要的下拉项；与此同时，人工智能推动消费电子产品迭代升级，相关产品需求增加、价格上涨，平板电脑、计算机和移动电话机价格环比分别上涨11.3%、5.5%和1.0%，能源项拖累加深与技术品逆势涨价并存，工业消费品内部的动能转换在环比口径上同样清晰。
PPI同比涨幅高位回落。7月PPI同比上涨3.5%，涨幅比上月回落0.6个百分点，自去年下半年以来的价格回升通道尚未破坏，但上行动能边际减弱。
整体来看，7月份工业品价格同比涨幅的回落，主要源于前期领涨的输入性行业涨价动能退坡，国内需求的趋势依然具备韧性，九大上拉行业的合计影响较上月减少0.56个百分点的同时，五大下拉行业的拖累亦收窄0.05个百分点，上拉与下拉力量同步减弱。分行业看，国际输入与全球周期因素对国内中上游行业价格的影响明显降温，有色采选同比上涨22.6%，有色金属同比上涨20.2%，石油煤炭及其他燃料加工业同比上涨8.2%，涨幅较上月均有所回落；传统能源与全球周期品走势出现分化，煤炭采选同比上涨27.1%，涨幅逆势进一步扩大。此外，受国内算力基建加快推进、先进制造业设备更新等因素带动，相关中下游制造产业链价格涨幅继续扩大，电气制造同比上涨5.7%，计算机电子设备同比上涨4.4%；黑色金属同比上涨2.7%，涨幅则随建筑业季节性走弱有所回落。
PPI环比降幅扩大。7月全国PPI环比下降0.7%，降幅比上月扩大0.4个百分点。本月PPI环比运行呈现输入性价格下行、季节性因素影响与产业转型升级带动部分行业价格上涨并存的特征，新动能对相关行业的支撑仍在，但体量不足以扭转整体下行方向。
分行业看，新动能成长壮大带动部分行业价格逆势上涨，人工智能、高端装备、新材料等领域蓬勃发展，智能无人飞行器制造、碳素新材料、船舶及相关装置制造价格环比分别上涨2.5%、0.4%和0.3%；品质类消费较快增长，智能家庭消费设备、护肤用化妆品制造价格环比分别上涨3.4%和0.7%。传统能源基本盘则明显退坡，旺季备煤对价格的拉动显著弱于上月，高频价格显示动力煤全月横盘、焦煤小幅回落，煤炭采选环节未能延续六月的强劲表现。季节性因素的影响在7月集中显现，高温、雨水及台风天气较多，建筑项目施工进度放缓，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格环比分别下降0.8%和0.5%；降水偏多背景下水力、风力发电出力增加，价格环比分别下降10.3%和3.9%。最后，受国际原油价格“冲高急落”、全月重心下移影响，国内石油开采、精炼石油产品制造、有机化学原料制造价格环比分别下降11.8%、8.4%和4.2%，有色金属采选和冶炼环节价格亦分别回落2.1%和1.7%，输入性价格回调由石油链向工业金属链扩散，成本压力的释放正沿产业链向更宽领域传导。
总而言之，在全球能化大宗商品高位回落与国内科技产业升级的交织催化下，价格动能的内部结构正沿产业链深度重塑。6月至7月，国际油价由持续下行转为冲高急落，输入性降温由石油链条向有色金属链条扩散；大规模设备更新与智能化转型的政策效应深度显现，新动能相关行业在PPI环比降幅扩大的背景下逆势上行，成为对冲外部降温的中坚力量。更值得关注的是，7月电子设备出厂价格涨幅扩大与消费端电子产品涨价形成呼应，人工智能驱动的需求正在局部打通从工业出厂到终端消费的传导路径，核心CPI环比明显强于总指数，内需定价动能实际处于温和修复通道。但“PPI同比高位、CPI同比温和”的背离尚未根本改变，上游与中下游价格的冷热分化折射出工业内部利润仍在深度调整。拉长维度看，近两年来我国价格体系已完成从低位运行到结构性修复的切换，当前正处于政策脉冲向动能转换过渡的修复期，产业链盈利空间有望在消化结构性差异后，迎来由技术溢价与效率改善驱动的实质性改善。
风险提示：政策变动，本文对当前政策判断基于公开信息，无法预知未来或有政策；经济恢复不及预期，本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来或有变动；极端气候影响超预期，极端天气条件将对物价变化产生影响，未来是否出现极端天气当前无法预知。