出品|拾盐士

作者|科技互联网观察组

一家做了十三年云转型、刚发布AI操作系统，还拿真金白银频繁回购的公司，近日却被恒生科技指数踢出了成分股名单，这就是金蝶国际2026年夏天面临的尴尬处境。

6月8日，恒生科技指数季度调整正式生效。智谱与MiniMax获纳入成分股，金蝶国际与金山软件被同步剔除。对于金蝶而言，被调出的直接触发机制并不复杂。恒科每季度按市值排名筛选30只最大科技股，金蝶市值排名已连续两个季度滑落至剔除线之外。加之近月日均成交额较去年大幅萎缩，不再满足成分股流动性要求。

耐人寻味的是，金蝶刚于5月20日发布企业级AI产品「灵基」操作系统，试图向市场证明其在AI时代的适应能力。然而产品叙事未能抵消基本面与市值排名这两条更硬的指标。

调整生效后，追踪恒科的被动型基金随之减配，股价承压在所难免。6月17日盘中，金蝶国际的股价跌至一年内最低值6.56港元，较其一年来峰值约19港元累计回撤逾65%。​面对跌跌不休的股价，公司仅在5月26日至6月17日就已8次购回股份，合计数目已超千万股，投入金额超7400万港元，但回购托底始终敌不过被动资金减配和市场对其基本面疑虑。

金蝶国际股价走势 图片来源/东方财富

这并非金蝶第一次走到转型的“茧期”。创始人徐少春2021年喊出“用云订阅模式再造一个金蝶”，彼时公司从2012年启动云转型，直到2025年才真正走到盈利拐点，前后历时十三年。

如今徐少春给出下一个五年目标：“用AI再造一个金蝶”。只是这一次，市场恐怕不会再他给同样长的耐心。

金蝶被恒科剔除始末：

云转型刚上岸，AI转型又遇“生死劫”

中国企业资本联盟副理事长柏文喜分析称，本次被恒生科技指数剔除，反映了金蝶在盈利能力、AI市场认可度及发展潜力方面存在显著不足。

公开资料显示，金蝶始创于1993年，2001年于港交所创业板挂牌上市，四年后于香港主板上市。这家中国企业管理软件的昔日旗帜，曾在2021年初市值峰值触及1328亿港元，而截至2026年6月17日收盘，其总市值已缩减至233.56亿港元，五年间蒸发逾千亿，当前市值不足峰值的五分之一。

这也许正是导致金蝶被恒生科技指数“除名”的直接导火索。若本次调整中金蝶确是因该原因被“优化”，那么意味着其在港股科技主题上市公司中的竞争力已明显下滑。

在柏文喜看来，金蝶5月20日发布的“灵基”AI操作系统未能扭转股价跌势，市场反应冷淡。与智谱、MiniMax等纯AI公司纳入恒科当日大涨15%-27%相比，金蝶被贴上了“传统SaaS+AI”标签，而非市场追捧的“AI原生”企业，行业定位边缘化。

回头看业绩基本盘，金蝶市值崩塌并非一日之寒。

公司从2012年起押注云转型，2020年云服务收入占比首次越过50%大关。方向对了，但代价是长达五年的账面亏损

2020年至2024年，金蝶归母净利润分别为-3.355亿、-3.023亿、-3.892亿、-2.099亿、-1.421亿元，五年累计亏损接近14亿元，而亏损的核心来源正是云服务业务在跑马圈地期的持续投入。同期云服务分部经营亏损从约6.07亿元逐年收窄至2.41亿元，但始终未能跨过盈亏线。

收入在涨、云占比在升、亏损在缩，但利润表的底部始终没翻正。而港股市场对一个年年说快盈利了的软件股，耐心是有上限的。

图片来源/金蝶国际2025年年报

2025年，金蝶终于给了市场一张“翻正”的成绩单，总收入70.06亿元，归母净利0.93亿元，调整后净利润2.32亿元，结束五年连亏的局面。其中，云服务收入57.82亿元、占比进一步升至82.5%，订阅收入35.56亿元，订阅ARR约40.9亿元，云订阅转型的规模效应确实在释放。

图片来源/金蝶国际2025年年报

与此同时，经营现金流也创下历史高位，全年净流入10.97亿元，同比增长17.6%。但也正因如此，以下两组数据才格外值得留意。

其一是金蝶盈利的“薄”与回报率的“低”。​2025年公司全年归母净利0.93亿元对应的净资产收益率（ROE）仅约1.1%。扭亏是事实，但盈利能力远未回到可以让估值重新扩张的水平。

其二是现金流的“节奏隐患”。​金蝶2025年上半年经营活动现金净额为净流出约0.18亿元，全年10.97亿元的漂亮数字高度依赖下半年、尤其Q4的集中回款。这种前松后紧的回款节奏在To B订阅模式下不算罕见，但也意味着营运资金管理稍有风吹草动，现金创造就会抖动。柏文喜认为，金蝶全年现金流对下半年回款的集中度偏高，财务健康度的余量仍然有限。

而从金蝶该年度的支出情况来看，公司裁员缩支举措明显。2025年，金蝶员工人数由2024年的12149人降至11294人，裁员超800人，裁员费用的集中支出，也使其行政费用同比大幅上涨20.1%，达6.47亿元。

同时，在科研支出方面，公司同期研究及开发成本为14.94亿元，同比减少1.3%，占营业额百分比同比下降约3个百分点。

2025年业绩会上，徐少春表示“以前总有人说中国软件行业不挣钱，但我们现在开始挣钱了，未来也不会再亏损，盈利能力也会越来越高。”

与创始人释放的乐观信号形成鲜明对比的是，部分股东及高管“用脚投票”。2025年中和年末，董明珠、林波两名董事分别减持12、49万股，2026年内，金蝶第三大股东富国基金管理有限公司于4月、6月两次减持，合计股权变动达462万股。

叠加金蝶自2021年起连续多年未分红派息、2025年业绩会亦未给出分红路线图，不少中小投资者对管理层“口头乐观、资本动作保守”的落差感受明显。

毕竟，年内大规模裁员、缩减研发投入，似乎与金蝶2025年年报中“拥抱变革，加速AI转型”的展望并不一致，能否实现长期的“降本增效”仍待观察。

AI签约不及用友四分之一

金蝶的“蝶变”何时到来？

金蝶的云转型确实比较成功。其云服务收入占比从2019年的不足40%一路上升到2025年的82.5%，成为营收的绝对主力。但同时不能忽视的是，该部分业务收入增长势头在逐年放缓。

2019年金蝶云服务业务收入增速高达54.7%，此后便连年减速，2025年其增速仅为13.2%。这一方面是受其基数抬升影响，但另一方面也反映出AI技术发展带来的冲击。

因为，遭受AI技术影响的不止金蝶国际一家，而是整个SaaS行业。

数据显示，全球SaaS板块2025年跌幅高达11%，而截至2026年4月年内再度下跌15%，已是2022年以来的最差开年表现。

2026年2月，AI初创公司Anthropic发布面向企业的Claude协同办公智能体AI工具，引发市场对于软件股的集体抛售，软件服务板块股价承压大跌。据全球知名 IT 市场调研和咨询机构Forrester统计，仅2026年2月第一周，美国软件股市值蒸发就超过1万亿美元。

AI技术飞速发展的时代，传统SaaS“坐席制”核心盈利模式恐遭受冲击。

此前，不论是CRM、ERP还是人力、客服、协同办公，各品类SaaS几乎都采用“按人头收费”的模式，其盈利直接与核心操作者数量、团队规模挂钩。

然而AI技术的加入，让用户从购买SaaS这一由人使用的“工具”，转向直接购买AI Agent代人运行的“结果”，其核心计费模式也转为“按Token计费”。

对于金蝶国际为代表的传统SaaS企业来说，AI对其商业模式的重构，也将其带入了盈利陷阱之中。为SaaS附加AI面临着调价困难，以AI代替SaaS又可能导致操作“人头”的减少，这一两难困境也将是金蝶国际AI转型期要越过的最大阻碍。

另一方面，金蝶国际还面临着巨大的市场竞争压力。

当AI变成时代“方舟”，阿里云、腾讯云等已不满足于躲在背后当IaaS/PaaS供应商，它们正走向台前。在金蝶国际“灵基”发布会的同一天，阿里云宣布完成"芯片-云-模型-推理"全栈Agent化升级，将云产品的设计逻辑由面向人转为面向Agent。此前，腾讯也宣布将原有的MaaS平台升级为‌TokenHub‌大模型服务平台，为企业和开发者提供统一的大模型服务入口。

当大厂把模型、推理、Agent编排和应用市场打包成一个入口，金蝶这种独立SaaS厂商便有被“管道化”的风险。

而在传统战场侧，老对手用友同样在积极布局AI转型。2025年用友研发投入高达24.27亿元，占营收比重已超26%，年内AI相关合同签约金额已达16.7亿元，在大客市场凭借BIP平台抢下鞍钢、茅台等重量级标杆。

对比之下，而金蝶同期研发投入约8.6亿元，营收占比约12.3%，不足用友的一半。AI签约合同金额3.56亿元，绝对值不及用友的四分之一，占自身总营收也仅5.1%。

金蝶国际在2025年业绩会上提出，2026年目标为实现集团双位数增长、AI套件收入超过10亿元，2030年愿景为AI+SaaS收入和AI原生收入各占50%。从实际情况来看，距其目标实现仍是任重而道远。

图片来源/金蝶国际2025年业绩发布

徐少春把这场AI转型定义为金蝶的“生死之战”，第四次转型，不成功便是掉队。但资本市场的反应比创始人的紧迫感更冷。柏文喜指出，资本市场选择了代表“未来”的AI公司，而非代表“过去”的企业管理软件公司。金蝶需尽快证明AI变现能力并提升盈利质量，才能重获资本认可。