文丨英英编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3900字）
【正经社“医药新动力”观察之52】
2026年8月12日，泽璟制药再度向港交所递交上市申请，冲击A+H两地上市。距离2025年12月首次递表失效，仅过去不到2个月时间。
与上一次递表不同，这一回，这家科创板上市药企手里拿着一份“扭亏”成绩单：2026年上半年，上市以来首次实现半年度盈利，账面货币资金超过20亿元。
但资本市场并未完全买账。财报披露之后，A股二级市场曾出现明显回调，分歧的焦点直指盈利成色：这份扭亏剧本很大程度上来自一笔海外BD授权首付款，并非内生药品销售带来的可持续利润。
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只是一次性“输血”？
半年报显示，2026年上半年，泽璟制药实现营业收入12.05亿元，较上年同期大幅增长220.88%；归母净利润为6.4亿元，同比暴增979.09%；扣非净利润为6.17亿元，同比增长700.66%。
正经社分析师拆解之后发现，在12.05亿元的总营业收入中，有6.62亿元来自ZG006产品技术授权许可收入。也就是说，2025年年底，泽璟制药将ZG006除大中华区以外的权益授权给艾伯维，协议总潜在金额12.35亿美元，其中1亿美元首付款在2026年1月到账，直接推高当期业绩。
需要说明的是，后续超11亿美元的里程碑款项，高度依赖艾伯维后续临床推进、选择权行使以及商业化落地，存在极大不确定性，不能简单等同于已经落袋的收入。招股书也明确提示，本期盈利主要由该笔授权收益带动，该类收益不具备持续性，未来未必能够重复发生。
换言之，总营业收入中54.9%的收入，是一笔不可持续的一次性交易。
如果把这笔BD收入剔除，泽璟制药真正的药品销售收入为不到5.5亿元。同期，仅销售费用、研发费用、营业成本、管理费用四项核心支出合计就超5.8亿元。
这意味着，单纯依靠药品销售，依然处于亏损状态。
即便2026年上半年，商业化药品的销售收入与上年同期相比增长44.3%，增长势头确实不错，但体量尚不足以覆盖持续的研发、销售与管理等开支。
单季度看更为直观，2026年一季度，因为集中确认了1亿美元BD首付款，归母净利润高达6.33亿元，扣非净利润6.32亿元；到了二季度，没有大额BD收入加持，单季归母净利润迅速滑落至0.07亿元，扣非后更是再度转亏，为-0.157亿元。
从一季度大额盈利到二季度扣非重回亏损，这种剧烈的业绩脉冲，表明泽璟制药的内生造血能力仍有待时间验证。
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新药还在“爬坡”
泽璟制药目前拥有甲苯磺酸多纳非尼片（泽普生®）、重组人凝血酶（泽普凝®）、盐酸吉卡昔替尼片（泽普平®）、注射用人促甲状腺素 β（泽速宁®）共四个产品的六个适应症获批上市，横跨肿瘤、自免、外科止血、诊断四大领域。
其中，多纳非尼是目前药品销售收入的核心支柱，但是增长天花板已现。
作为泽璟制药首款商业化产品、国内首个国产肝癌一线靶向药，多纳非尼在2021年获批上市，2022年进入医保后，曾一度保持较快增长。
但是肝癌赛道的内卷速度远超预期。仑伐替尼仿制药批量上市，叠加PD-1联合抗血管生成药物成为新的一线标准疗法，不断挤压纯靶向药的生存空间。多纳非尼既没有头对头优效证据坐稳BIC地位，又面临价格战与疗法迭代的双重夹击，增长已然放缓。
招股书数据显示，2023年、2024年、2025年以及2025年上半年、2026年上半年，多纳非尼的销售收入分别为3.84亿元、5.3亿元、6.02亿元、2.95亿元、2.77亿元。占总收入的比重分别为100%、99.7%、74.3%、78.6%及23%（剔除BD首付款后，占比约50%）。
2024年、2025年以及2026年上半年，多纳非尼的销售收入同比增速分别为38%、13%、-6%。
吉卡昔替尼，则被视为泽璟制药当前最大的增长看点。
2025年5月，吉卡昔替尼获批上市，成为首个获批用于治疗骨髓纤维化的国产JAK抑制剂类创新药物。骨髓纤维化是一种恶性血液肿瘤，该药填补了国内这一领域的国产空白。
2026年1月，首次纳入国家医保目录，销量快速攀升。2026年上半年，吉卡昔替尼销售收入从去年同期的1181.2万元猛增至1.44亿元，同比增长1116.7%，成为核心增长动力。
此外，吉卡昔替尼重度斑秃适应症于2026年6月获批。特应性皮炎和强直性脊柱炎III期临床试验均达到主要终点，处于NDA阶段。
这意味着吉卡昔替尼正在从单一的血液病药物向市场更广阔的自身免疫性疾病领域扩张。2025年，中国骨髓纤维化药物市场规模约21亿元，预计2030年将达25亿元，单品天花板有限。一旦在自免领域（如斑秃、特应性皮炎等）放量，市场空间将成倍扩大。
2026半年报显示，2025年，中国自身免疫性疾病药物市场规模为380亿元；预计2030年、2035年市场规模将分别达到1237亿元、3134亿元。
其中，斑秃药物，2025年中国市场规模达11亿元，预计2030年、2035年将增至27亿元、54亿元；特应性皮炎，2025年中国药物市场规模为132亿元，预计2030年、2035年将达到361亿元、532亿元；强直性脊柱炎，2025年中国药物市场规模达170亿元，预计2030年、2035年将增加到400亿元、573亿元。
正经社分析师注意到，自免赛道竞争激烈。进口的礼来、艾伯维，国产的恒瑞、石药、信达等企业纷纷布局JAK抑制剂。
更关键的是，泽璟制药缺少自免领域的商业化经验。相关科室的渠道建设、专家网络、患者教育，都需要从零开始。吉卡昔替尼能否杀出重围，目前仍是未知数。
相比而言，重组人凝血酶和注射用人促甲状腺素β，市场空间不如肿瘤等大病种药物。
重组人凝血酶是国内唯一采用重组基因技术生产的凝血酶，2025年纳入医保后快速放量。但它的市场定位是外科手术止血，市场规模相对受限；注射用人促甲状腺激素β，则是2026年1月才获批上市的新品，主要应用于分化型甲状腺癌术后诊断辅助。弗若斯特沙利文数据显示，2028年重组人促甲状腺激素市场规模5.71亿元，恐难成为拉动整体业绩的核心引擎。
总体来看，多纳非尼市场已经成熟，未来泽璟制药能否持续盈利取决于其余三款产品（尤其是吉卡昔替尼正处在“多适应症接力放量”的起点）的商业化进度。
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依赖外部融资补血
泽璟制药成立于2009年，专注于创新药物的自主研发、生产和商业化。覆盖肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病等领域。
2020年，采用第五套上市标准（允许未盈利企业上市），成为国内第一批无商业化产品登陆资本市场的创新药企之一。上市之时仍然没有任何产品上市，被市场称为 “三无 Biotech”（无产品、无药品收入、无利润）。
截至2026年6月30日，累计未弥补亏损16.4亿元。在研管线带来高额研发投入，叠加新药商业化早期需要大规模市场推广费用，是迟迟未能实现盈利的主要原因。
正经社分析师注意到，早在2023-2024年，市场对泽璟制药曾经非常乐观。
2023年，归母亏损从上年的4.57亿元收窄至2.79亿元；2024年进一步收窄至1.38亿元。连续两年亏损大幅收窄，让很多投资者相信，沿着这条曲线走下去，很快就能实现盈亏平衡。
但2025年走势发生反转，实现营业收入8.1亿元，同比增长52.07%；归母净亏损却扩大至1.63亿元。收入大幅增长，亏损反而加深。
原因在于销售费用大幅增长、研发费用再次回升。
由于重组人凝血酶首年医保放量和吉卡昔替尼于年中获批上市，2025年推广费用大幅增长71.44%，达4.65亿元，首次超过研发费用。
关于研发费用，2023-2024年，泽璟制药主动削减部分早期项目开支，聚焦少数重磅管线，研发费用相对克制，分别为4.96亿元、3.88亿元，同比增速为-0.28%、-21.83%。2025年，研发费用重回增长，全年达4.3亿元，同比增长10.8%。
此外，2026年吉卡昔替尼纳入医保后加速放量，未来如果特应性皮炎、强直性脊柱炎等适应症获批，皮肤科、风湿科渠道等需要继续投入。销售费用压力，短时间内仍持续存在。
在研管线方面，有29项主要临床项目，10款候选药物，其中已有4款候选药物的8项适应症进入BLA/ NDA（新药上市申请）或关键Ⅲ期注册临床试验阶段。
在药物上市之前，需要完成完整的临床开发工作。即便新药上市，后续仍要持续搭建商业团队、医生认知培育、科室渗透、学术会议等一系列推广活动。
与此同时，无论是新靶点药物的早期发现，还是推进现有在研品种的临床开发，都将持续产生大额资金投入。
上市以来，泽璟制药已经完成两轮股权融资：2020年科创板IPO募资净额19.08亿元，2023年定向增发募资净额11.82亿元，两次A股股权融资合计拿到近30.9亿元资金，用于研发、生产建设以及流动资金储备
截至2026年6月30日，A股IPO募集资金剩余约2.75亿元（专户余额0.35亿元加上现金管理2.4亿元）；定增募集资金剩余约5.67亿元（专户余额0.77亿元及现金管理4.9亿元）。
2026年上半年的一次性BD收入，虽然让利润表翻红，但能否持续盈利仍存不确定性。叠加持续高额的研发投入、商业化营销费用等开支，泽璟制药需依赖外部融资补血。
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二次递表仍有变数
招股书称，本次港股上市募集资金将大部分用于新药研发，重点推进ZG005、ZG006、ZGGS34、等抗体疗法，同步布局小分子靶向新药，其余用于补充营运资金及一般公司用途。
不过，支撑估值的核心资产，ZG006（DLL3三抗）和ZG005（PD-1/TIGIT双抗），即便早期临床数据表现优异，也并不等同于能够顺利获批上市、实现商业化成功。
TIGIT靶点已被巨头反复试验，罗氏、吉利德等药企的TIGIT单抗III期临床接连失利。GSK、默沙东、BMS、百济神州等药企的相关项目也已相继终止或放弃。靶点有效性一再被质疑。ZG005选择将PD-1和TIGIT整合为双抗，试图走一条差异化道路，但这条路能否走通，尚未可知。而ZG006受制于多特异性抗体本身的技术瓶颈，其最终疗效、安全性与商业化价值仍存在不小变数。
与此同时，DLL3和PD-1/TIGIT赛道有多个竞争对手在推进，若竞品率先获批或拿出更优数据，ZG006、ZG005的潜在市场空间可能被压缩。
此外，Gensun背后的历史关联交易疑点同样值得关注。
Gensun由实控人盛泽林的胞妹、儿子在美国创立，属于家族关联主体。2018年至2024年，泽璟制药通过多轮交易取得Gensun的控制权，收购成本约3.2亿元，实控人家族通过老股转让套现约2.85亿元。
值得一提的是，2024年收购剩余股权时，Gensun营业收入为零、持续亏损，但泽璟制药仍沿用此前的高估值完成收购。高价收购后不到一年，2025年11月，Gensun便于港股首次递表前夕被注销，还对其5697万元应收账款全额计提坏账，损失由上市公司承担。
从高价收购亏损关联主体，再到快速注销计提坏账，这套资本运作链条，也让市场对其关联交易与治理合规问题提出质疑。
综上，泽璟制药的盈利质量、管线价值、历史合规问题，都可能被监管反复问询。二次递表能否顺利过审，仍存在变数。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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